Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã chỉ ra nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính. Có thể phân loại các nhân tố thành hai nhóm cơ bản là nhóm các nhân tố bên trong và nhóm các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp.
1. Nhóm nhân tố bên trong doanh nghiệp
– Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lợi từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua chi tiêu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP). Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các phương án đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh cao, thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho hoạt động đầu tư vốn và vì vậy, tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986 cũng cho nhận định tương tự. Lý thuyết này thừa nhận sự tồn tại của một cấu trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa cổ đông, trái chủ và người quản lý doanh nghiệp. Với các doanh nghiệp có các dòng tiền tự do cao, hay khả năng sinh lợi cao, tỷ lệ vay nợ cao có thể khiến các nhà quản lý phải quyết định thận trọng. Vì vậy, khi doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh cao có xu hướng vay nợ ít hơn.
Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp cao làm cho trái chủ ít phải chịu rủi ro, và họ sẵn sàng cung cấp hạn mức tín dụng cao hơn cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lợi ích của tấm chắn thuế sẽ trở nên hấp dẫn hơn khi thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp nhiều hơn, và điều này sẽ làm cho các nhà quản trị tài chính sử dụng nhiều nợ vay hơn.
– Quy mô của doanh nghiệp thường được thể hiện qua chỉ tiêu tổng tài sản hoặc tổng doanh thu của doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có tính chất đa dạng hóa cao hơn, ít rủi ro dẫn đến sự phá sản hay chi phí phá sản thấp. Và quy mô càng lớn doanh nghiệp càng có uy tín cao hơn những doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Do vậy, doanh nghiệp lớn tiếp cận vốn vay từ bên ngoài dễ hơn so với doanh nghiệp có quy mô nhỏ.
Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường có động lực chấp nhận rủi ro cao hơn để tăng trưởng nhanh vì vậy chi phí đại diện cũng sẽ cao đối với các doanh nghiệp này, đặc biệt đối với các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn. Mối quan hệ nay cũng được giải thích bởi vấn đề bất cân xứng về thông tin. Rajan và Zingales (1995)[55] cho rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn có khuynh hướng công bố thông tin cho người bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ. Sự bất cân xứng thông tin ít hơn với các doanh nghiệp có quy mô lớn làm các doanh nghiệp quy mô nhỏ khó có điều kiện để tiếp cận các khoản tín dụng và có khuynh hướng sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn các khoản nợ vay. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường đa dạng hóa cao và có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp quy mô nhỏ hơn, có dòng tiền ổn định hơn, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Như vậy, quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc tài chính.
– Cơ cấu tài sản được đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản của doanh nghiệp. Cơ cấu tài sản phản ánh đặc trưng về lĩnh vực hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa tài sản cố định và cấu trúc tài chính phản ánh sự phù hợp về kỳ hạn của nguồn vốn với tài sản. Theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi, một doanh nghiệp có quy mô tài sản hữu hình cao phản ánh hoạt động kinh doanh mang tính đầu tư dài hạn, mức độ rủi ro kinh doanh cao, doanh nghiệp sẽ ưa thích sử dụng nợ vay hơn vì có thể dễ dàng vay nợ tại một mức lãi suất thấp hơn do có tài sản thế chấp lớn. Lý thuyết về chi phi đại diện, Jensen và Meckling (1976) cũng cho rằng tỷ lệ tài sản hữu hình của một doanh nghiệp cao, những tài sản này sẽ được sử dụng như tài sản thế chấp, sẽ làm giảm dần rủi ro thiệt hại cho chủ nợ. Do đo, doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có hệ số nợ cao. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ quan điểm, được trình bày bởi Harris và Raviv (1991), đó là những doanh nghiệp có quy mô tài sản cố định thấp sẽ có nhiều vấn đề về thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp sẽ có xu hướng phát hành nhiều nợ hơn, sau đó phát hành cổ phần nhưng sự phát hành này chỉ có thể ấn định dưới giá. Ngược lại, những doanh nghiệp có quy mô tài sản hữu hình cao hơn thường là những doanh nghiệp có quy mô lớn hơn mà từ đó dễ dàng phát hành cổ phần tại mức giá cao hơn, vì vậy những doanh nghiệp này không cần phát hành nợ để tài trợ cho đầu tư mới. Như vậy, theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, tài sản hữu hình được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm giữa tài sản cố định trên tổng tài sản của doanh nghiệp, có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết về chi phi đại diện, tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
– Cơ hội tăng trưởng được đo bằng tốc độ tăng trưởng tài sản hoặc doanh thu.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc tài chính và cơ hội tăng trưởng. Các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng trong tương lai sẽ tích cực thực hiện chính sách mở rộng thị trường, cải tiến công nghệ, nâng cao khả năng cạnh tranh. Nhằm đảm bảo tốc độ tăng trưởng, doanh nghiệp phải lựa chọn các nguồn vốn thích hợp để bảo vệ lợi ích của các cổ đông. Do đó, doanh nghiệp thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Nếu doanh nghiệp có tỉ lệ nợ cao thì các cổ đông của doanh nghiệp có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Vì vậy, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Một số nghiên cứu thực nghiệm đồng thuận với lý thuyết chi phí đại diện về mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc tài chính và cơ hội tăng trưởng như Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), Kim và Stulz (1996), Chen (2004), Syed Tahir Hijazi và Yasir Bin Tariq (2006), Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G. (2009), và Anifowse Mutalib (2011). Tuy nhiên, nghiên cứu của Titman & Wessels (1988), lại cho rằng công ty có mức độ tăng trưởng cao thường có hệ số nợ ở mức thấp.
– Tính thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn với nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản phản ánh khả năng thanh toán các khoản nợ tới hạn của doanh nghiệp. Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, tính thanh khoản có mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc tài chính. Doanh nghiệp có tính thanh khoản cao, tức có khả năng thanh toán đúng hạn các khoản nợ cho chủ nợ, được các chủ nợ đánh giá tín nhiệm cao sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn để thực hiện cơ hội đầu tư.
Ngược lại, một doanh nghiệp có khả năng thanh toán thấp sẽ làm cho doanh nghiệp không tận dụng được các cơ hội kinh doanh, không đảm bảo thanh toán nghĩa vụ nợ tới hạn, tình trạng xấu có thể lâm vào tình trạng phá sản, doanh nghiệp sẽ khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn vay nợ từ bên ngoài. Theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có tính thanh khoản cao, sẽ có nhiều tài sản để tài trợ cho các khoản đầu tư hơn. Do đó, doanh nghiệp sẽ ít sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài mà ưu thích sử dụng nguồn vốn nội sinh.
– Rủi ro kinh doanh được đo lường bằng tỷ lệ giữa phần trăm thay đổi của lợi nhuận kinh doanh với phần trăm thay đổi của doanh thu hoặc sản lượng. Hầu hết các lý thuyết cấu trúc tài chính đều cho rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc tài chính. Một doanh nghiệp có mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh cao, rủi ro kinh doanh cao, niềm tin của các nhà đầu tư và chủ nợ đối với doanh nghiệp sẽ thấp, họ sẽ không hoặc giới hạn khoản đầu tư hoặc vay nợ, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài. Do đó, doanh nghiệp có mức độ rủi ro kinh doanh cao sẽ phải tìm cách huy động các nguồn vốn nội sinh, nguồn vốn chủ sở hữu là chủ yếu. Nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal (2003) chỉ ra rằng rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch. Như vậy, rủi ro kinh doanh sẽ có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
– Đặc điểm riêng của doanh nghiệp ngụ ý là đặc trưng của sản phẩm hàng hóa, dịch vụ mà doanh nghiệp cung cấp. Đặc trưng của sản phẩm hàng hóa, dịch vụ được hình thành từ đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các đặc trưng này có ảnh hưởng đến khả năng bảo quản, dự trữ hàng tồn kho, tiêu thụ của sản phẩm; giá trị thu hồi ước tính của tài sản khi phá sản. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có thể được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) trên tổng doanh thu. Các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thường có một hệ số nợ thấp. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc tài chính.
– Thuế thu nhập doanh nghiệp được đo bằng tỷ lệ giữa số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trên tổng lợi nhuận trước thuế. Thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất lớn đến quyết định lựa chọn cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp đối với cấu trúc tài chính là chủ đề chính trong nghiên
cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (1963). Theo M&M, do lãi vay được tính là một yếu tố chi phí hợp lý làm giảm trừ thu nhập chịu thuế. Vì vậy, công ty nào sử dụng nợ vay sẽ phải nộp thuế thu nhập ít hơn công ty không sử dụng nợ vay (tức chỉ sử dụng vốn cổ phần). Điều này khiến cho dòng tiền sau thuế của công ty có vay nợ sẽ cao hơn dòng tiền sau thuế của công ty không vay nợ, do yếu tố lãi vay đã đem lại cho các cổ đông khoản tiết kiệm thuế. Như vậy, các công ty với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế.
2. Nhóm nhân tố bên ngoài doanh nghiệp
Bên cạnh những nhân tố bên trong doanh nghiệp, cấu trúc tài chính còn chịu sự tác động của các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp như:
– Tốc độ tăng trưởng kinh tế được đo lường thông qua chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế quốc gia (GDP). Chỉ tiêu này cho thấy cơ hội phát triển của doanh nghiệp trong nền kinh tế. Khi nền kinh tế ở trạng thái ổn định và tăng trưởng sẽ mở ra cơ hội đầu tư mới, đòi hỏi doanh nghiệp phải tìm kiếm nguồn vốn thích hợp cho dự án mới. Do đó, có ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ vay cho hoạt động đầu tư mới. Tăng trưởng kinh tế sẽ có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
– Triển vọng phát triển của thị trường vốn được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận của chỉ số thị trường (HNX – Index). Sự phát triển của thị trường vốn là nhân tố quan trọng tác động đến công tác huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp, do đó ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Thị trường tài chính phát triển sẽ tạo ra các kênh huy động vốn đa dạng cho doanh nghiệp, theo hướng gia tăng các nguồn vốn dài hạn.
– Lãi suất trên thị trường có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn vay của doanh nghiệp từ đó tác động đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Khi lãi suất trên thị trường ổn định và ở mức thấp sẽ cho phép doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay nhằm thực hiện các dự án đầu tư mới. Như vậy, lãi suất có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ của doanh nghiệp.
Bên cạnh những nhân tố nêu trên, cấu trúc tài chính còn có thể chịu sự tác động của các nhân tố khác như: tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro tài chính, chi phí phá sản doanh nghiệp, chu kỳ sống và giai đoạn phát triển của doanh nghiệp… Ngoài ra, chính sách kinh tế vĩ mô của nhà nước, thuế suất, tỷ lệ lạm phát, thái độ người cho vay cũng có tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
